3-1-2-1) مدل آرچ ………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 21
3-1-2-2) اشکالات مدل آرچ ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 21
3-1-2-3) مدل گارچ ………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 22
3-1-2-4) مدل گارچ نمایی …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 23
3-1-3) مدل های گارچ چندمتغیره ………………………………………………………………………………………………………………………… 24
3-1-3-1)مدل گارچ برداری(VECH):…………………………………………………………………………………………………………………… 25
3-1-3-2) مدل گارچBEKK ………………………………………………………………………………………………………………………………… 25
3-1-3-3) مدل همبستگی شرطی ثابت(CCC) ……………………………………………………………………………………………………… 25
3-1-3-4) مدل همبستگی شرطی پویا (DCC) ………………………………………………………………………………………………………. 26
3-2) تصریح الگو ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 27
3-2-1) معرفی الگو برای بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات چهارکشور به طورهمزمان ………………………………….. 27
3-2-2) محدودیت های استفاده ازمدل گارچ برداری ……………………………………………………………………………………………… 28
3-2-3) روش برآورد پارامترها درمدل گارچ برداری …………………………………………………………………………………………………… 29
3-2-4) معرفی الگوی بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات متقابل کشورهای موردمطالعه ………………………………….. 29
3-2-5) روش برآورد پارامترها در مدل گارچBEKK…………………………………………………………………………………………………. 31
3-2-6) الگوریتم برندت هال،هال و هوسمان(BHHH) ………………………………………………………………………………………….. 31
3-2-7) آزمون لیونگ باکس ………………………………………………………………………………………………………………………………………… 32
3-3) جمع آوری، سازماندهی و توصیف داده ها …………………………………………………………………………………………………………. 33
3-3-1) معرفی بورس اوراق بهادارتهران ……………………………………………………………………………………………………………………… 33
3-3-1-1) دوره نخست (1357- 1346) ……………………………………………………………………………………………………………………. 33
3-3-1-2) دوره دوم (1367- 1358) ………………………………………………………………………………………………………………………… 34
3-3-1-3) دوره سوم (1383- 1368) ……………………………………………………………………………………………………………………….. 34
3-3-1-4) دوره چهارم (از سال 1384 تاکنون) …………………………………………………………………………………………………………. 36
3-3-2) معرفی بازار سرمایه ترکیه ………………………………………………………………………………………………………………………………. 37
3-3-2-1) انواع بازارها در بورس استانبول ………………………………………………………………………………………………………………….. 38
3-3-2-1-1) بازار سهام ………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 38
3-3-2-1-2) بازار بین ‌المللی ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 39
3-3-2-1-3) بورس ابزارمشتقه ترکیه ………………………………………………………………………………………………………………………… 40
3-3-3) معرفی بازار .سهام مالزی ………………………………………………………………………………………………………………………………… 41
3-3-3-1) بازار سرمایه اسلامی …………………………………………………………………………………………………………………………………… 43
3-3-4) معرفی بازار بورس نیویورک و بورس اوراق بهادار نزدک ……………………………………………………………………………….. 45
3-3-4-1) بورس اوراق بهادار نیویورک(NYSE) …………………………………………………………………………………………………….. 45
3-3-4-2) بورس اوراق بهادار نزدک– بورس الکترونیکی (N–aq) …………………………………………………………………….. 46
3-3-5) شاخص های قیمت بازار سهام ……………………………………………………………………………………………………………………….. 47
3-3-6) بازدهی بازار سهام و آماره های توصیفی ………………………………………………………………………………………………………… 49
فصل چهارم: برآورد مدل و آزمون فرضیه ها………………………………………………………………………………………………………… 52
4-1) نتایج تجربی حاصل از مدلVECHبرای بررسی هر چهار بازار به طورهمزمان ………………………………………………. 53
4-2) نتایج تجربی حاصل از مدلBEKK برای بررسی بازارها به صورت دو به دو …………………………………………………… 55
4-2-1) بررسی ارتباط متقابل بازدهی ها و نوسانات بازارسهام ایران و امریکا ……………………………………………………………. 55
4-2-2) بررسی ارتباط متقابل بازدهی هاو نوسانات بازارسهام ایران و ترکیه …………………………………………………………….. 57
4-2-3) بررسی ارتباط متقابل بازدهی ها و نوسانات بازارسهام ایران و مالزی ……………………………………………………………. 59
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات………………………………………………………………………………………………………………. 61
منابع و مراجع …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 65
پیوست ها ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 70

فهرست جدول ها
جدول 3-1) آماره های توصیفی سری های بازدهی ………………………………………………………………………………………………… 49
جدول 3-2) آماره های آزمون دیکی فولر و لیونگ باکس . ……………………………………………………………………………………. 51
جدول 4-1) نتایج حاصل از مدل VECH(1,1) یرای سری های بازدهی …………………………………………………………… 54
جدول 4-2) نتایج حاصل از مدل BEKK برای ایران و امریکا……………………………………………………………………………….. 55
جدول 4-3) نتایج آزمون پرتمانتیو برای همبستگی متقاطع پسماندهای ایران و امریکا ………………………………………… 56
جدول 4-4) نتایج حاصل از مدل BEKK برای ایران و ترکیه ………………………………………………………………………………. 57
جدول 4-5) نتایج آزمون پرتمانتیو برای آزمون همبستگی متقاطع پسماندهای ایران و ترکیه …………………………….. 58
جدول 4-6) نتایج حاصل از مدل BEKK برای ایران و مالزی ……………………………………………………………………………… 59
جدول 4-7) نتایج آزمون پرتمانتیو برای همبستگی متقاطع پسماندهای ایران و مالزی ………………………………………… 60
574675187960
574040325120
تعریف مساله
با جهانی سازی تجارت و سرمایه گذاری، تعاملات بین بازارهای مالی بین المللی به صورت خاصی افزایش پیدا کرده است. بنابراین مطالعه رابطه بازارهای مالی و به خصوص بررسی تاثیر بازدهی ها و نوسانات بازارهای جهانی بر بازار سهام ایران را می توان مهم قلمداد کرد . همچنین اهمیت این بخش از تحقیقات با ظهور بحران مالی جهانی در سال 2008 افزایش یافته است تا مشخص شود که آیا سرمایه‏گذارانی که سبد سهام خود را از چند بازار مستقل برگزیده اند در مقایسه با سرمایه‏گذارانی که فقط از یک بازار سهام سبد سهام خود را انتخاب کرده اند با ریسک کمتر به سود می رسند یا نه ؟
هدف اساسی این تحقیق این است که با استفاده از مدل گارچ چند متغیرهنگرشی نسبت به ماهیت تعاملات بین بازارهای سهام کشور های ایران، ایالات متحده امریکا، مالزی و ترکیه ایجاد کند. در این مطالعه ابتدا سعی خواهد شد اثرات بازدهی های بازارهای سهام این کشور ها روی همدیگر و به طور خاص، روی بازار سهام ایران بررسی شود و سپس با استفاده از مدل گارچ برداری قطری وجود اثر نوسانات مشترک بین این کشورها بررسی شود. همچنین با استفاده از تصریح BEKK اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بین بازارهای سهام ایران و سه کشور دیگر به صورت متقابل بررسی می شود.
حدود و روش پژوهش
در این تحقیق از داده های هفتگی شاخص سهام کشور های ایران، مالزی، ایالات متحده و ترکیه از آوریل 1997 تا آوریل 2010 استفاده خواهد شد. برای اثبات فروض ابتدا اثر بازدهی های کشورهای مورد مطالعه روی یکدیگر بررسی خواهد شد و سپس با استفاده از مدل گارچ برداری قطری که نوعی از تصریحات گارچ چند متغیره می باشد اثر نوسانات مشترک بین این کشور ها بررسی می شود. بیان گارچ برداری قطری بر پایه این فرض است که واریانس شرطی به مربع پسماندهای گذشته و وایانس شرطی دوره قبل وابسته است و کواریانس شرطی نیز به ضرب پسماندهای متناظر و و کواریانس های گذشته سری ها وابسته است. همچنین با استفاده از تصریح BEKK اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بین بازارهای سهام ایران و سه کشور دیگر به صورت متقابل بررسی می شود.
فرضیات پژوهش
1- بازدهی بازارهای سهام کشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر بازدهی بازار سهام ایران اثر نداشته است.
2- نوسانات بازارهای سهام کشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر نوسانات بازار سهام ایران اثر نداشته است.
3- سرمایه‏گذارانی که در بازارهای مستقل از هم سرمایه‏گذاری می کنند با ریسک کمتر به سود می‏رسند.
اهداف تحقیق
1- آیا بازدهی های بازارهای سهام کشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر بازدهی بازار سهام ایران اثر داشته است؟
2- آیا نوسانات بازارهای سهام کشورهای مالزی، ترکیه و امریکا بر نوسانات بازار سهام ایران اثر داشته است؟
ساختار پژوهش
این پژوهش در پنج فصل تدوین گشته است. در فصل نخست کلیات موضوع شرح داده ‏شد. این کلیات عبارت بودند از بیان مساله، اهمیت موضوع، هدف تحقیق، فرضیه ها، حدود پژوهش و محدودیت ها. در فصل دوم مروری بر ادبیات موضوع انجام شده است. اطلاعات مورد استفاده در تحقیق، الگو و شرح کامل داده های مورد استفاده در آن در فصل سوم نشان داده شده است. در فصل چهارم فرضیه های تحقیق آزمون شده و نتیجه تحقیق در فصل پنجم ارائه شده است. سرانجام این مطالعه با فهرست منابع تحقیق و پیوست‏ها پایان می یابد.
485775541655
898525297180
2-1) ادبیات نظری تحقیق جهانی سازی تجارت و سرمایه گذاری، تعاملات بین بازارهای مالی بین المللی را افزایش داده است که این موضوع، تمایل شدیدی برای فهم اثر شوک ها و نوسانات یک بازار بر سایر بازارها به وجود آورده است. همچنین اهمیت این بخش از تحقیقات با ظهور بحران مالی جهانی در سال 2008 افزایش یافته است. معمولا، اثرات خارجی نوسانات به رفتار پوششی بین بازاری و تغییر در اطلاعات مشترک نسبت داده می‏شود، به طوری که ممکن است انتظارات همه بازارها به طور همزمان تغییر کند. مسیر دیگر تحقیقات، توضیح اثر نوسانات و بازدهی ها به وسیله سرایت مالی است.
سرایت مالی به صورت شوکی در بازار دارایی یک کشور که از بازار دارایی سایر کشورها تاثیر می پذیرد، تعریف می شود که شبیه به انتقال بیماری های مسری می باشد و یک خصیصه مهم بحران های مالی اخیر بوده است. با بررسی بحران های مالی اخیر، می توان دید که چطور بحران خاص یک کشور به سرعت به بازارهایی که اندازه و ساختارهای متفاوتی از آن دارند منتقل می شود. به نظر می‏آید که اغلب دوره زمانی و سرایت بحران های مالی به مسائل بنیادی که کشورها با آن روبرو هستند وابسته نیست. معمولا، بحران ها، علیرغم وجود رابطه ضعیف تجاری و جریان سرمایه در میان اقتصادها اثرات شدیدی روی دیگر کشورها می گذارند که این باعث ایجاد علاقه زیادی در میان پژوهشگران برای حل معمای سرایت شده است. مخصوصا در بازارهای نوظهور که ضعیف تر و شکننده‏تر هستند و به طور ویژه به ثبات برای توسعه و رشد خود نیاز دارند.
بر اساس تعاریف بانک جهانی از لحاظ مفهومی سرایت را می توان به سه دسته تقسیم بندی کرد:تعریف گسترده سرایت:
سرایت در این مورد، به صورت انتقال شوک‏ها بین کشورها تعریف می‏شود. طبق کالوو و راینهارت(1996) تحت این تعریف، سرایت می تواند از طریق ارتباطات مالی و واقعی(اقتصادی) باشد. گاهی اوقات این تعریف از سرایت، سرایت بنیادی نیز نامیده می شود که وابستگی معمولی را منعکس کند و نیازی به ارتباط با بحران ها ندارد، اگرچه در طول دوره های بحران، مورد تاکید بیشتری قرار می‏گیرند.
تعریف محدود سرایت:
تعریف دوم سرایت، انتقال شوک‏ها در میان اقتصادها، ورای ارتباط بنیادی بین اقتصادها می باشد که
گاهی اوقات به نام هم‌‎حرکتی افراطی نیز شناخته می شود.
تعریف بسیار محدود سرایت:
در تعریف سوم، سرایت وقتی رخ می دهد که همبستگی بین کشوری در طول دوره های بحران در
مقایسه با دوره‏های غیر بحران افزایش می‏یابد. این تعریف خیلی محدودی از سرایت می باشد و اغلب
در تحلیل های تجربی بروز بحران ها استفاده می‏شود.
در این رساله، بیشتر تعریف گسترده و تا حدی محدود سرایت مد نظر است و به بررسی اثرگذاری
شوک‏ها و نوسانات بین چهار کشور ایران، امریکا، ترکیه و مالزی در طول دوره مورد بررسی پرداخته
می شود.
2-1-1 کانال‏های ممکن انتقال شوک‏هاطبق چیونگ، تام و زتو(2009) انتقال شوک‏‎ها از یک اقتصاد به دیگر اقتصادها تا حد زیادی به آسیب پذیری سیستم مالی و بخش واقعی وابسته است . اگر بنیادهای اقتصاد کلان یا سیستم مالی ضعیف باشد، آسیب پذیری بیشتر خواهد بود. همچنین درجه آسیب پذیری با افزایش ارتباط اقتصاد و سیستم مالی با دیگر کشورها افزایش می یابد بنابراین، کانال های انتقال می توانند واقعی یا مالی باشند. در ادامه این بخش هر کدام از این کانال ها بحث می کنند که شوک ها چه واقعی و چه خاص داخل، ممکن است از یک اقتصاد به دیگر اقتصادها انتقال یابند.
ارتباط واقعی
ارتباطات تجاری، یکی از بیشترین کانال های واقعی مطالعه شده می‏باشد. اگر بازار صادراتی کشوری شوکی تجربه کند به طوریکه تقاضای واردات آن اقتصاد کاهش یابد، آنگاه حساب تجاری اقتصاد صادر کننده به طور متضاد تاثیر می پذیرد. تخریب حساب تجاری، رشد اقتصادی را تحت تاثیر قرار می‏دهد و اگر این تخریب ارتباط قوی با دارایی‏های خارجی داشته باشد، سرمایه گذاران ممکن است با توجه به ریسک های سرمایه گذاری از سرمایه گذاری در این کشور امتناع کنند.
در سناریوی دیگر، وقتی که در واقع ارزش پول شریک تجاری اصلی اقتصاد کاهش می یابد، رقابت‏پذیری آن کم می شود. ممکن است سیاست‏گذاران رقابت پذیری اقتصاد را با کاهش ارزش پول
حفظ کنند. اگر سرمایه گذاران این تصمیم را به خوبی پیش بینی کنند، تقاضایشان را برای دارایی‏های این کشور کاهش می‏دهند. در پایان، ممکن است با کاهش ارزش پول و سقوط قیمت دارایی‏ها، بحران ایجاد شود. گلیک و رز(1998) نشان دادند که رابطه تجاری پس از کنترل کردن فاکتورهای اقتصاد کلان به توضیح همبستگی بین کشوری در بازارهای ارز در طول دوره های بحران کمک می کند. کامینسکی و رینهارت(1998) نشان دادند که عضویت در یک گروه تجاری باعث خواهد شد که اقتصاد به ویژه در سرایت از اعضای دیگر، آسیب پذیر باشد.
در واقع طبق کورستی، پرسنتی، روبینی و تایل(1999) رقابت کاهش ارزش پول می تواند ، ارزش
پول را بیشتر از میزانی که برای بازسازی ابتدایی بنیادها نیاز بود ، کاهش دهد. شواهدی از کاهش
ارزش پول رقابتی در شیوع بحران مالی آسیا وجود داشته است.
ارتباطات مالی
در حالی که ارتباطات تجاری، سرایت بین اقتصادهایی که وابستگی نزدیکی دارند را توضیح می‏دهند، ولی با این وجود در بعضی موارد سرایت بی جواب مانده است، برای مثال سرایت بین روسیه و برزیل در اواخر دهه90 میلادی که در این دوره، دو کشور ارتباط تجاری مهمی نداشتند.
گاهی اوقات ممکن است ارتباطات مالی، کانال های مهم دیگری داشته باشند بحران مالی در یک اقتصاد می تواند منجر به کاهش در اعتبار تجاری، سرمایه گذاری ها ی مستقیم خارجی و سایر جریانات سرمایه شود. راه های زیادی وجود دارند که ارتباطات مالی به توضیح سرایت کمک می‏کنند که برخی از آن ها در ذیل آورده شده است.
الف) طلبکار مشترک
یک شوک می تواند با یک بانک بین المللی شروع شود و سپس روی دیگر بخش های اقتصاد با کاهش وام دهی اثر بگذارد. در بحران اقتصادی اخیر، تعدادی بانک ها در کشورهای صنعتی ، بعد از متحمل شدن زیان در سرمایه گذاری اوراق بهادار، از وام دادن به اقتصادهای نوظهور امتناع کردند. طبق کامینسکی و راینهارت(2001)، ممکن است طلبکار مشترک از وام دادن در یک اقتصاد وقتی یک شوک واقعی در اقتصاد دیگر جایگاه سرمایه اش را تضعیف کرده است، امتناع کند.
ب) وام دهنده های به هم پیوسته
ارتباطات مالی از طریق سرایت می تواند در سلسله مراتبی از وام دهنده های به هم پیوسته پیچیدگی بیشتری داشته باشد. تحت این مدل دومینو مانند، برای مثال اگر یک بانک بین‏المللی مثلا A از بانک B در کشور دیگر قرض کرده باشد و بانک B نیز از بانک C قرض کرده باشد آنگاه ورشکستگی در بانک A بر بانکB و سپس بر بانکC اثر می گذارد. به طور مشابه شوک در کشور A می تواند باعث متحمل شدن زیان بانک A در وام دهی هایش در این کشور شود . اگر بانک A
سپرده هایی در بانک دیگر مثلا B که وام هایی در کشورB دارد داشته باشد آنگاه مشکلات بانک A
می تواند باعث بیرون کشیدن سپرده هایش از بانک B و بنابراین ایجاد مشکلات برای B شود. بانک B نیز ممکن است در عوض پورتفوی وام دهی اش در کشور B را تغییر دهد. هر دو مثال، نتیجه می دهد که شوک از کشور A از طریق یک سلسله مراتب وام دهنده ای به هم پیوسته به کشور B منتقل می شود.
ج) برهم کنش های تحت سیستم مالی بر پایه بازار
ارتباطاتی که در بالا بیان شد، سرایت مالی را به وسیله قصور در پرداخت بدهی ها نشان می دهد. به هر حال در یک سیستم مالی بر پایه بازار، سرایت می تواند به وسیله تغییرات قیمت و ریسک های سرمایه نهادهای مالی منتقل شود. وقتی صورت های مالی بازار به بازار تنظیم شده باشند ، تغییرات
قیمت دارایی ها در یک بازار، فورا در صورت های مالی منعکس خواهد شد و این، واکنش سهام‏داران بازار مالی را در پی‏خواهد داشت. درصورتی که این اخبار در درون سیستم مالی پخش شود اثر شوک می تواند از طریق تغییرات قیمت چند برابر شود.
د) توازن مجدد پورتفوی
طبق کامینسکی و رینهارت(1998) سرایت مالی بازار می تواند به دلیل متعادل کردن پورتفوی رخ دهد انگیزه های متفاوتی برای موسسات مالی برای توازن در میان بازارها وجود دارد . یک انگیزه به سبب شوک های نقدینگی همبسته رخ می دهد. برای مثال صندوق های سرمایه گذاری که بحران‏های نقدینگی بعد از شوک در اقتصاد را پیش بینی می کنند ممکن است نیاز به افزایش نقدینگی به وسیله فروش دارایی ها در دیگر اقتصادها داشته باشند.
همچنین ممکن است نیاز به نقدینگی وقتی رخ دهد که شوک منفی در یک اقتصاد ، ارزش دارایی سرمایه گذاران را کاهش می دهد و آنها را مجبور کند تا بخشی از دارایی ها را در اقتصادهایی که اثرنپذیرفته اند، بفروشند. برای مثال، صندوق های سرمایه گذاری ممکن است نسبت اهرمی (بدهی به دارایی) بالایی داشته باشند. به دلیل اینکه زیان ها در یک اقتصاد منجر به کاهش سرمایه می‏شود.
بنابراین، آنها نیاز دارند تا اندازه پورتفوی را کوچک کنند که این، منجر به از بین رفتن دارایی ها در
تعدادی از بازارها می شود.
به علاوه با توجه به شین و آدرین(2008) شواهدی وجود دارد که نسبت اهرمی در جهت سیکل های تجاری حرکت می کند‏. یعنی داشتن نسبت بدهی به دارایی بالا در طول دوره های رونق و نسبت پایین در دوره های رکود. این موضوع، ارزش واسطه های مالی را به تغییرات قیمت و جابجایی در ریسک، خیلی حساس تر می سازد.
انگیزه دیگر متعادل سازی پورتفوی تامین پوششی بین بازاری می باشد. سرایت از طریق کانال تامین پوشش بین بازاری رخ می دهد زیرا سرمایه گذاران به شوک ها با تعدیل مجدد داد و ستدهایشان با ریسک های اقتصاد کلان واکنش نشان می دهند. به علاوه اگر یک سرمایه گذار یک شوک ثروتی تجربه کند، ممکن است او به ارزیابی مجدد ریسک پذیری پورتفویش تحریک شود و در نتیجه موجب یک کاهش داوطلبانه در نسبت اهرمی شود. برای مثال ممکن است سرمایه گذاران سبد سهامشان را وقتی که ثروتشان کاهش می یابد به سمت دارایی‏های با ریسک کمتر حرکت دهند.
2-2) پیشینه تجربی پژوهش
بریل اسفرد(1996) در مقاله ای با عنوان ” اثرات خارجی نوسانات در میان کشورهای تاسمان” به بررسی اثرات خارجی نوسانات بازارهای سهام استرالیا و نیوزلند می پردازد. او ادبیات اثر نوسانات را به دو گروه دسته بندی می‏کند: گروه اول مقالاتی که روی سری های بازدهی تمرکز می کنند و به بررسی انتقال شوک ها و خطاهای مدلسازی سری های بازدهی در میان بازارها می پردازند و گروه دوم مقالاتی هستند که مستقیما نوسانات را بررسی می کنند.
در گروه اول برای مثال این و شیم(1989) در مقاله خود با عنوان ” انتقال شوک ها بین بازار های سهام بین المللی” مکانیسم انتقال تحرکات بین بازارهای سهام کشورهای امریکا، کانادا، ژاپن، آلمان، انگلیس، فرانسه، سوییس، استرالیا و هنگ کنگ را با استفاده از یک مدل VAR و داده های روزانه شاخص سهام برای دوره زمانی دسامبر 1979 تا دسامبر 1985 بررسی کردند. نتایج آنها نشان داد که تقریبا 26% واریانس خطای بازدهی های بازار سهام می تواند به وسیله تغییرات بازارهای سهام دیگر توضیح داده شود. آنها همچنین نشان دادند که بازار سهام امریکا بیشترین اثر را روی بازار های سهام دیگر دارد.
در تحقیقی مشابه، چیونگ و ماک(1992) در پژوهش خود با عنوان “انتقال تغییرات بازار سهام بین کشورهای توسعه یافته و کشورهای آسیای پاسیفیک” نشان دادند که بازار سهام امریکا بیشترین تاثیر را روی بازارهای نوظهور منطقه آسیای پاسیفیک دارد.
همچنین، بکر، فینرتی و تاکر(1992) در مقاله خود با عنوان ” ساختار وابستگی روزانه بین بازارهای سهام امریکا و ژاپن” وابستگی بازارهای سهام امریکا و ژاپن را بررسی کردند. آنها یافتند که تغییرات زیاد قیمت در یک بازار با نوسانات زیاد در باز شدن بازار دیگر همراه است.
پیرو، کوئسادا و اوریل(1998) در مقاله خود با عنوان “انتقال تحرکات در بازارهای سهام” به بررسی انتقال تغییرات در بازارهای سهام نیویورک، توکیو و فرانکفورت پرداختند. نتایج آنها نشان داد تاثیرگذارترین بازار، بازار سهام نیویورک و تاثیرپذیرترین بازار سهام، بازار سهام توکیو می باشند.
همان گونه که ذکر شد گروه دوم مقالاتی هستند که مستقیما نوسانات را بررسی می کنند.
برای مثالکینگ و وادهانی(1990) در تحقیق خود با عنوان “انتقال نوسانات بین بازارهای سهام” به بررسی سقوط شاخص بازار سهام امریکا در اکتبر 1987 پرداختند. آنها شواهدی ارائه کردند که انتقال اطلاعات قیمت در میان بازار ها را از طریق تغییر نوسانات حتی وقتی که اطلاعات مخصوص یک بازار است، تایید می‏کرد. آنها همچنین، بیان کردند که یک اثر سرایتی در میان بازارها وجود دارد که از طریق آن بازارها از حوادث بازارهای دیگر صرف‏نظر از ارزش اقتصادی اطلاعات اثر می‏پذیرند.
اثر نوسانات در مطالعه هاماو، ماسیلیس و انجی(1990) با عنوان” همبستگی در تغییرات قیمت و نوسانات بازارهای سهام بین المللی” بررسی شد و آنها وجود اثرات خارجی از نیویورک به توکیو، لندن به توکیو و نیویورک به لندن را یافتند.
در مطالعه ای مشابه، لین انگل و ایتو(1994) در مقاله خود با عنوان “آیا گاوها و خرس ها در حاشیه حرکت می کنند؟ انتقال بازدهی ها و نوسانات سهام” اثرات خارجی دوجانبه بین بورس نیویورک و توکیو را یافتند.
بای و کارولیی(1994) در پژوهش خود با عنوان” اخبار خوب، اخبار بد و اثرات خارجی نوسانات بازدهی بین بازارهای سهام کشورهای ژاپن و امریکا” اثر بازدهی ها و شوک ها را در دو بازار سهام توکیو و نیویورک در طول دوره 1988 تا 1992 بررسی کردند. ایشان یافتند که ابعاد اثرات دوجانبه امریکا و ژاپن به علامت تغییرات در این دو بازار بستگی دارد.
ایتو و لین(1993) به بسط تحقیق فوق با شامل ساختن حجم تجارت در مقاله شان با عنوان “اثرات حجم تجارت و نوسانات قیمت بین بازارهای سهام امریکا و ژاپن” پرداختند و یافتند که انتقال شوک ها بین توکیو و نیویورک نتیجه امواج نوسانی و نه حجم تجارت است. این شواهد بیان می کنند که انتقال شوک ها بین بازارها بیشتر به سبب عکس العمل مناسب به اطلاعات جدید به نسبت اثر سرایت می باشد.
به هرحال، کینگ، سنتانا و وادهانی(1994) در مقاله خود با عنوان “نوسانات و ارتباط بین بازارهای سهام” یافتند که فقط نسبت کمی از کواریانس بین بازارها می تواند به وسیله فاکتورهای اقتصادی از قبیل نرخ بهره، نرخ ارز و عرضه پول واقعی توضیح داده شود. نتایج اخیر نشان می‏دهد که بسیار نامحتمل است که فاکتورهای اقتصادی مشترک تنها دلیل برای اثرات بین بازاری باشد.
انجی، چانگ و چو(1991)در مقاله خود با عنوان” بررسی نوسانات بازارهای سهام حوزه پاسیفیک” اثر نوسانات بین بازارهای سهام امریکا و کشورهای مختلف آسیایی را بررسی کردند. آنها یافتند که اثر نوسانات در بازارهای آسیایی فقط زمانی وجود دارند که محدودیت های سرمایه گذاری بین المللی برداشته شده اند.
تئودوشیو و لی(1993)در مقاله خود با عنوان “اثرات میانگینی و نوسانی بین بازارهای سهام ” وجود اثر نوسانات از امریکا به کانادا، آلمان و بریتانیا و از ژاپن به آلمان را نشان دادند.
به علاوه وی، میو، یانگ و چیونگ(1995) در مقاله خود با عنوان “اثرات تغییرات قیمت و نوسانات در میان کشورهای توسعه یافته و بازارهای نوظهور” یافتند که نوسانات در بازار امریکا اثر معنی داری بر نوسانات در بازارهای سهام هنگ کنگ و تایوان دارد.
برخی تحقیقات، اثرات بازدهی ها و نوسانات را به طور همزمان مورد بررسی قرار دادند:
کاناس(1998) در مقاله خود با عنوان “اثرات نوسانات بین بازارهای سهام: شواهدی از اروپا” به بررسی اثرگذاری تغییرات ونوسانات سه بازار سهام بزرگ اروپا(لندن، فرانکفورت و پاریس) با استفاده از مدل گارچ و برای دوره زمانی ژانویه 1984 تا دسامبر 1993 پرداخت. او در مطالعه خود اثرات معناداری بین هر سه بازار سهام یافت وهمچنین به وجود اثرات نامتقارن در این بازارها پی برد و نشان داد که اثر اخبار بد بیشتر از اخبار خوب دراین بازارهاست. کاناس نشان داد که در دوران بعد از سقوط بزرگ، همبستگی بیشتری بین این بازارهای سهام پدید آمده است.
چو، لین و وو (1999)، در مقاله خود با عنوان” مدلسازی ارتباطات بین المللی و بازار سهام تایوان” با استفاده از مدل گارچ تک متغیره و چند متغیره به بررسی ارتباط نوسانات قیمت بازار سهام تایوان و امریکا برای دوره 1991 تا 1994 پرداختند. نتایج آنها یک اثر معناداری از نوسانات بازار سهام امریکا بر بازار سهام تایوان به خصوص در مدلی که اثرگذاری قیمت بسته یک بازار بر قیمت باز بازار دیگر آزمون می شد، را نشان داد.
ورسینگتون و هیگز(2004) در تحقیق خود با عنوان “انتقال نوسانات و بازدهی ها در بازارهای سهام توسعه یافته و نوظهور: یک بررسی گارچ چند متغیره” به بررسی مکانیسم انتقال نوسانات و بازدهی بین بازارهای سهام کشورهای آسیای شرقی با استفاده از مدل گارچ چند متغیره پرداختند. ایشان از داده های هفتگی 3 بازار پیشرفته (هنگ کنگ، ژاپن، سنگاپور) و 6 بازار نوظهور(کره، اندونزی، مالزی، فیلیپین، تایوان و تایلند) برای دوره 1988 تا 2000 استفاده کردند که نتایج آنها به شرح ذیل می باشد:
الف) وجود همگرایی بالا در بین این بازارها
ب) اثر پذیری متفاوت بازارهای نوظهور از بازارهای توسعه یافته تر
ب) در تمام بازارها اثرات خودی بیشتر از اثرات بین کشوری است ولی بازارهای نوظهور در مقایسه با بازراهای توسعه یافته تر از شرایط داخلی بیشتر تاثیر می پذیرند.
یو وحسن(2006) در پژوهش خود با عنوان ” همگرایی منطقه ای و جهانی بازارهای سهام کشورهای خاورمیانه و شمال افریقا(MENA)” همگرایی بازارهای سهام منطقه منا را آزمون کردند. برای این منظور، آنها از داده های روزانه شاخص سهام هشت کشور منطقه MENA (عربستان، امارات، بحرین، عمان، اردن، مصر، مراکش وترکیه) و سه بازار توسعه یافته(امریکا، انگلیس و فرانسه) برای دوره ژانویه 1992 تا دسامبر 2005 استفاده کردند. ایشان مدل گارچ چند متغیره BEKK را برای بررسی اثر نوسانات این بازارها بریکدیگر به کار گرفتند. نتایج آها به شرح زیر بود:
الف) رابطه تعادلی بلند مدت میان بازارهای سهام کشورهای غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس(مصر، اردن، مراکش و ترکیه) و امریکا مشاهده شد.
ب) همگرایی بین بازارهای سهام عضو و غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس مشاهده شد.
ج) شواهد آماری از همبستگی منفی بین بازارهای سهام عضو شورای همکاری خلیج فارس و بازارهای توسعه یافته مشاهده شد که بدین ترتیب برای سرمایه گذارانی که به دنبال تنوع بخشی به سبد سرمایه خود هستند سرمایه گذاری در این بازارها می تواند گزینه مناسبی باشند.
د) در بررسی وجود رابطه کوتاه مدت، بازار سهام امریکا رابطه علیت گرنجری قوی با بازارهای سهام غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس دارد.
ه) اثرات معنادار نوسانات از بازار سهام امریکا به اغلب کشورهای MENA مشاهده شد.
و) در تمامی موارد اثرپذیری بازارها از بازدهی ها و نوسانات خود، بیشتر از بازدهی ها و نوسانات کشورهای دیگر می باشد.
لی(2007) در مقاله خود با عنوان ” ارتباطات بین المللی بازار سهام چین: یک تحلیل گارچ چند متغیره” ارتباط بازارهای سهام چین، هنگ کنگ و امریکا را با استفاده از یک مدل گارچ چند متغیره BEKK بررسی کرد. او در نتایج خود هیچ گونه رابطه مستقیمی بین بازار سهام چین و امریکا مشاهده نکرد اما در عین حال اثرگذاری یک طرفه بورس هنگ کنگ را بر بورس های شانگ های و شن زن را نشان داد. لی بیان کرد که کوچک بودن ابعاد رابطه نوسانات بازارهای سهام چین و هنگ کنگ، نشان دهنده همگرایی ضعیف بازار سهام چین با دیگر بازارهای توسعه یافته منطقه ای می باشد.
لی و ماجروسکا(2007) در پژوهش خود با عنوان”بررسی ارتباط بازارهای سهام مجارستان و لهستان با استفاده از یک مدل گارچ چند متغیره” به بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بازارهای سهام توسعه یافته تر(امریکا و آلمان) بر بازارهای سهام نوظهور مرکز و شرق اروپا(مجارستان و لهستان) پرداختند.
در مطالعه ایشان از مدل گارچ چند متغیره BEKK نامتقارن و داده های روزانه شاخص سهام کشورهای امریکا(S&P500)، آلمان(DAX)، مجارستان(BUX) و لهستان(WIG) در دوره زمانی ژانویه 1998 تا دسامبر 2005 استفاده کردند، که نتایج آنها به شرح زیر می باشد:
الف) اثرات یک طرفه بازدهی ها از شاخص S&P500 به شاخص های WIG، BUX و DAX
ب)اثرات یک طرفه بازدهی ها از DAXبه BUX و از BUX به WIG
ج) اثرات یک طرفه نوسانات S&P500 و DAXبه BUX و WIG
د) اثرات دو طرفه نوسانات بین S&P500و DAX و همچنین BUX و WIG
ه) علیرغم وجود روابط فوق، ارتباط بین بازارهای نوظهور و توسعه یافته ضعیف بوده است و فقط 20% از تغییرات در بازدهی های بازارهای نوظهور توسط شوک‏های بازارهای توسعه یافته قابل توضیح می باشد.
وجود اثرات میانگینی و نوسانی بازارهای سهام توسعه یافته تر بر بازارهای سهام نوظهور را یافتند.
کارونانایاک، ولدخانی و ابراین(2009) در تحقیق خود با عنوان “مدلسازی نوسانات بازار سهام استرالیا با استفاده از مدل گارچ چند متغیره” به بررسی وجود اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بازارهای سهام چهارکشور استرالیا، امریکا، انگلیس و سنگاپور بریکدیگر با استفاده از مدل گارچ چند متغیره پرداختند. برای این منظور، ایشان از داده های هفتگی شاخص سهام برای دوره زمانی ژانویه 1992 تا دسامبر 2008 و مدل گارچ برداری قطری استفاده کردند. نتایج آنها:
الف) وجود اثرات یک طرفه بازدهی ها از بازار سهام امریکا و انگلیس به بازارهای سنگاپور و استرالیا
ب) همچنین نتایج وجود اثر نوسانات مشترک در چهار بازار را تایید کرد.

5803902429510367665424180
3-1) معرفی مدل های گارچ3-1-1) ناهمسانی واریانس
یک مدل رگرسیون با متغیر وابسته Y و متغیر مستقل X را به صورت زیر در نظر بگیرید:
Y=b+aX+εکه ε جز اخلال را بیان می کند. a و b نیز پارامترهای مدل هستند. عموما فرض می شود که اجزا اخلال در n مشاهده برای توزیع احتمال دارای میانگین صفر و واریانس برابرند. این شرط به اسم همسانی واریانس(واریانس های برابر) شناخته می شود.
شکل(1) تصویری از همسانی واریانس را نشان می دهد.
شکل SEQFigure \* ARABIC1. مثالی از واریانس همسانی

مشاهدات X1 و X2 و X3 در نظر گرفته شده اند. اگر جزاخلال وجود نداشت ارزش مشاهدات برابر هر یک از دایره های توخالی بود. اما به علت وجود جز اخلال، مشاهدات در مقادیر نشان داده شده با دایره های توپر قرار می گیرند.
در برخی موارد، جز اخلال برای مشاهدات مختلف در طول خط رگرسیون، دارای واریانس متفاوت می باشد. این موضوع در شکل (2) نشان داده شده است.که این یک مثال برای ناهمسانی واریانس(واریانس های نابرابر) می باشد.
شکل2. مثالی از واریانس ناهمسانی1785620396240
شکل (2) موردی را نشان می دهد که جز اخلال با افزایش X افزایش می یابد. به بیان ریاضی همسانی و ناهمسانی واریانس می توانند به صورت زیر تعریف شوند:
همسانی : δui2=δu2 برابر برای همه مشاهداتناهمسانی : δui2 نابرابر برای مشاهداتباید توجه کرد که ناهمسانی واریانس فقط یک نوع نشان داده شده در شکل نمی باشد و به هر موردی که واریانس توزیع احتمال اجزا توزیع برای مشاهدات برابر نباشد اطلاق می گردد.
اگر ناهمسانی واریانس در مدل وجود داشته باشد، آنگاه ضرایب برآوردی رگرسیون اشتباه خواهند بود زیرا آنها با فرض همسانی واریانس محاسبه شده اند.
3-1-2)مدل های گارچ یک متغیره
3-1-2-1) مدل آرچ(ARCH)
انگل(1982) اولین مدلی که به اسم آرچ نامیده شد را پیشنهاد کرد که چهارچوبی برای مدل های بی ثباتی فراهم نمود. ایده پایه ای آرچ دو فرض است:
1. εt ها به صورت پیاپی ناهمبسته ولی وابسته اند.
2. وابستگی εt می تواند به وسیله یک تابع درجه دوم ساده از وقفه های قبل آن تعریف شود.
به طور کلی مدل آرچ(q) به صورت زیر تصریح می شود:
εt=δtzt
δt2=ω+i=1qαiεt-i2
Eεtεt-1=0
که در آن:
zt یک دنباله از متغیرهای تصادفی iid با میانگین صفر و واریانس یک می باشد.
δt2 واریانس شرطی فرآیند تعریف می شود.
q مرتبه مدل آرچ می باشد.
از آنجا که باید واریانس مثبت باشد لازم است که ω>0 و αi≥0 برای هر i>0
اغلب در عمل zt دارای توزیع نرمال یا tاستیودنت فرض می شود.
3-1-2-2) اشکالات مدل آرچ
مدل آرچ با ایده آل فاصله زیادی دارد. بعضی مشکلات آن به صورت زیر می باشد:
الف) شواهد تجربی به منظور به دست آوردن الگوهای پویای مناسب در بی ثباتی شرطی، اغلب q بزرگ را برای مدل آرچ پیشنهاد می کنند.
ساختار مدل به صورتی است که بی ثباتی به مربع شوک های گذشته وابسته است. بنابراین طبق این فرض ها شوک های منفی و مثبت تاثیر یکسان بر بی ثباتی دارد. در حالی که عملا مشهور است که بی ثباتی بازار سرمایه پاسخ متفاوتی به شوک های خوب و بد می دهد.
مدل آرچ فقط یک راه برای مدلسازی بی ثباتی شرطی فراهم می کند و تلاشی برای توضیح چرایی رفتار مشاهده شده نمی کند.
3-1-2-3) مدل گارچ
به منظور فائق آمدن بر برخی از پیامدهای مدل آرچ، مدل آرچ تعمیم یافته یا گارچ توسط بلروسلو(1986) پیشنهاد شد.
تصریح فرآیند GARCH(p,q) به صورت زیر می باشد:
δt2=ω+i=1qαiεt-i2+j=1pβjδt-j2
Eεtεt-1=0
که
ω, α1, …,αq,β1,…,βp پارامترهای هستند که بایستی برآورد شوند.
q تعداد وقفه های جملات اخلال می باشد.
P تعداد وقفه واریانس شرطی می باشد.
اغلب در عمل مدل گارچ(1و1) برآورد می شود. برای بررسی اینکه چرا گارچ به آرچ ترجیح داده می شود، مدل گارچ(1و1) را در نظر گرفته شده است.
δt2=ω+α1εt-12+ β1δt-12
با جایگذاری δt-12 داریم
δt2=ω+α1εt-12+ β1(ω+α1εt-22+ β1δt-22)
با ادامه روند فوق معادله زیر بدست می آید:
δt2=ω+i=1∞βiiω+α1j=1∞βii-1εt-12
که رابطه اخیر معادله مدل آرچ(∞) است. بنابراین می توان نتیجه گرفت مدل گارچ در مقایسه با مدل آرچ بهتر می باشد.
3-1-2-4) مدل گارچ نمایی((EGARCH)
همان گونه که قبلا ذکر شد مطالعات تجربی روی بازدهی دارایی های ریسکی نشان داد که نوسانات آینده بازدهی سهام از شوک های مثبت در مقایسه با شوک های منفی تاثیرپذیری کمتری دارد. مدل های آرچ و گارچ به عنوان مدل های متقارن شناخته می شوند که نمی توانند بین اثر شوک های مثبت و منفی تفاوتی قائل شوند. بنابراین مدل هایی برای بررسی اثرگذاری متفاوت شوک های مثبت و منفی پیشنهاد شد که به مدل های گارچ نامتقارن معروف می باشند. مدل گارچ نمایی که توسط نلسون(1991) پیشنهاد شد یکی از این مدل هاست. او در این مدل واریانس های شرطی را به صورت لگاریتمی محاسبه می کند. محاسبه لگاریتمی واریانس های شرطی موجب می شود تا دیگر نیازی به استفاده از مربع جملات خطا نباشد و بنابراین مدل از حالت تقارن خارج می شود. واریانس های شرطی درمدل گارچ نمایی به صورت معادله زیر محاسبه می شوند:
logδt2=β0+β1logδt-12+β2εt-1δt-1+β3εt-1δt-1
در مطالعات دیگر مدل گارچ توسعه یافته است و برای حالت های مختلف مدل های دیگری از قبیل
گارچ آستانه ای ، گارچ مارکوف سوئیچینگ ، گارچ در میانگین ، مدل های گارچ ناپارامتریک و… پیشنهاد شده اند.
3-1-3) مدل های گارچ چند متغیره
مدل های آرچ و گارچ تک متغیره به مدل های آرچ وگارچ چند متغیره بسط یافته اند که قادرند ویژگی های بارز بازدهی بازارهای سهام شامل کشیدگی ها، اثرات اهرمی و خوشه بندی نوسانات را به دست آورند که به وسیله مدل های آرچ و گارچ تک متغیره قابل برآورد نبودند. در مدل های گارچ چند متغیره ماتریس واریانس کواریانس جمله های اخلال سری ها برآورد می شود، در حالیکه در مدل های تک متغیره فقط واریانس جملات اخلال سری ها محاسبه می شود. از این رو، مدل گارچ چند متغیره برای تحلیل هم حرکتی نوسانات و اثرات اهرمی بین بازارهای سهام بین المللی و تشخیص شواهدی مبنی بر وجود انتقال نوسانات در میان بازارهای سهام مختلف بوسیله چو، لین و وو (1999)، بروکز و هنری(2000) و لی(2007) به کار گرفته شده است.
بیشترین تصریحات مدل گارچ چند متغیره که تاکنون استفاده شده اند مدل گارچ برداری (VECH) بلرسلو، انگل و وولدریج( 1988)، خود همبستگی شرطی ثابت (CCC) بلرسلو(1990)، مدل BEKK بابا، انگل، کرافت و کرونر(1990) و انگل و کرونر( 1993) و مدل خود همبستگی شرطی پویا(DCC) انگل(2002) می باشند.
3-1-3-1)مدل گارچ برداری(VECH)
مدل گارچ برداری توسط بلرسلو، انگل و وولدریج(1998) برای یافتن ماتریس واریانس و کواریانس استفاده شده است. طبق شیرر و ریباریتز(2007)، این مدل در زمانی که تعداد متغیر ها بیش از دوتاست انعطاف پذیر تر است. تصریح مدل گارچ برداری به صورت زیر می باشد:
vechHt=C+Avechεt-1εt-1’+BvechHt-1
که در آنA و Bماتریس پارامترها با ابعاد1/2N(N+1)×1/2N(N+1) و C یک بردار1/2N(N+1)×1 است و vech(.)، عملگریست که ماتریس پایین مثلثی را به بردار ستونی تبدیل می کند.
3-1-3-2) مدل گارچ BEKKاین مدل توسط بابا، انگل، کرافت و کرونر(1990) و انگل و کرونر( 1993) معرفی شد. تصریح مدل به صورت زیر می باشد:
εt=Ht1/2νtHt=BTB+CTεt-1εt-1TC+GTHt-1G
که νt فرایند نوفه سفید با ماتریس واریانس- کواریانس I می باشد.B نیز ماتریس بالا مثلثی می‏باشد.
3-1-3-3) مدل همبستگی شرطی ثابت (CCC)
مدل همبستگی شرطی ثابت (CCC) که توسط بلرسلو(1990) ارائه شد ماتریس واریانس کواریانس را به صورت زیر تجزیه می کند:
Ωt=RtDtRt
که در آن Rtماتریس همبستگی شرطی می باشد که عناصر آن به صورت زیر تعریف می شوند:
ρijt=Cov(εit,εjt)Vart-1(εit)12.Vart-1(εjt)12
و Dt ماتریس قطری N×N با عناصر Vart-1(εit) می باشد. مدل گارچ CCC فرض می کند که ضرایب همبستگی شرطی، ثابت می باشند یعنی ρijt=ρijبا فرض فوق این مدل تنها به برآورد N مدل گارچ تک متغیره احتیاج خواهد داشت.
3-1-3-4) مدل همبستگی شرطی پویا (DCC)
مدل CCC توسط انگل(2002) به مدل همبستگی شرطی پویا (DCC) بسط یافته است. در این مدل ضرایب همبستگی شرطی به صورت زیر برآورد می شوند:
ρijt=qijtqiit12.qjjt12
که در آن
qijt=1-λεi t-1εj t-1+λqijt-1
می باشد.
3-2) تصریح الگو
3-2-1) معرفی الگو برای بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات چهار کشور به طور همزمانفرآیند تصادفی اتورگرسیو برداری برای بازدهی دارایی ها از معادله (1) بدست می آید. بازدهی دارایی های کشور i در زمان t(Rit) را می توان به صورت زیر نوشت:
Rit=μ0i+j=12μijRij(t-1)+εit (1)
که در آنi=1 ایران، i=2 ترکیه،i=3 مالزی و i=4 امریکا می باشد، μ0i بیان گر عرض از مبدا کشور i است وμij( برای i =1,…,4و j) نمایانگر میانگین شرطی بازدهی سهام است که وقتی i=j، نمایانگر تاثیر بازدهی گذشته خود کشورi (Riit) و وقتی i≠jنمایانگر تاثیر بازدهی های گذشته کشورj (Rijt) می باشد. جمله اخلال εit نیز تغییرات تصادفی (شوک ها) کشور i را نشان می دهد.
عناصر قطری و غیر قطری ماتریس واریانس کواریانس شرطی Ht با ابعاد 4 به ترتیب نشان دهنده عناصر واریانس و کواریانس هستند:
Ht=h1 1th1 2th1 3th1 4th2 1th2 2th2 3th2 4th3 1th3 2th3 3th3 4th4 1th4 2th4 3th4 4t
که در آن hiit، واریانس شرطی بازدهی سهام کشور i در زمانt و hijt کواریانس شرطی بین بازدهی های سهام کشورهای i وj در زمان t می باشند. اگرچه راههای زیادی برای تصریح گارچ چند متغیره وجود دارد، در این تحقیق از مدل گارچ برداری قطری بلرسلو، انگل و وولدریج(1998) برای یافتن ماتریس واریانس و کواریانس استفاده شده است. طبق شیرر و ریباریتز(2007)، این مدل در زمانی که تعداد متغیر ها بیش از دوتاست انعطاف پذیر تر است.
به دلیل وجود تعداد زیاد پارامتر ها بلرسلو، انگل و وولدریج(1998) نسخه محدود شده این مدل را که به مدل گارچ برداری قطری شناخته می شود، به صورت زیر معرفی کردند:
Ht=C+A∙εt-1εt-1’+B∙Ht-1 (2)
که در آن ماتریس های ضرایب A و B، ماتریس های متقارن N×N و عملگر “∙”، عملگر ضرب درایه به درایه می باشد. در ماتریس A اثرات مربع شوک‏های گذشته بر نوسانات جاری بوسیله عناصر قطری (a11,a22,a33,a44) اندازه گیری می شوند، در حالیکه عناصر غیرقطری درآن (aij,i≠j) اثرات متقاطع حاصل از شوک‏های گذشته را روی نوسانات مشترک نشان می‏دهند. به طور مشابه، در ماتریسB عناصر قطری (b11,b22,b33,b44) تاثیر مربع نوسانات گذشته را روی نوسانات جاری و عناصر غیر قطری اثرات حاصل از نوسانات مشترک گذشته را بر نوسانات مشترک فعلی ارزیابی می کنند.
3-2-2)محدودیت های استفاده از مدل گارچ برداریطبق گئرگ و مارکیورینگ(2004) دو موضوع اساسی باید در فرآیند برآورد این مدل مورد توجه قرار گیرد: یکی تعداد پارامترهایی که باید برآورد شود و دیگری محدودیت هایی که باید بر مدل اعمال گردد تا از نیمه معین مثبت بودن ماتریس واریانس کواریانس اطمینان حاصل شود. همان گونه که ذکر شد، بلرسلو،انگل و وولدریج(1998) برای کاهش تعداد پارامتر ها، استفاده از شکل قطری ماتریس های A و B در مدل گارچ برداری را پیشنهاد نمودند. همچنین طبق بویونز، لورنت و رامبوتز(2006) ، اگر همه پارامترهای A و B وC مثبت و همچنین ماتریس واریانس کواریانس شرطی ابتدایی( (H0 نامنفی باشد، آنگاه ماتریس واریانس و کواریانس شرطی در مدل گارچ برداری قطری نیمه معین مثبت خواهد بود.
3-2-3) روش برآورد پارامترها در مدل گارچ برداری
در این تحقیق، برای برآورد پارامترها از روش حداکثر درستنمایی پیشنهاد شده بوسیله بلرسلو(1998) استفاده شده است. اگر θ پارامتر و T اندازه یا حجم نمونه باشد، آنگاه تابع حداکثر درست نمایی را می توان بصورت زیر نوشت:
LTθ=t=1Tltθ
که در آن
ltθ=N2ln2π-12lnHt-12ε’tHt-1εt
طبق بلرسلو (1998) مقادیر پیش نمونه θ را می توان برابر مقدار مورد انتظار صفر قرار داده شوند. به هر حال در این مطالعه واریانس غیر شرطی پسماند ها به عنوان واریانس شرطی پیش نمونه استفاده شد تا نیمه معین مثبت بودن Ht تضمین گردد.
3-2-4) معرفی الگوی بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات متقابل کشورهای مورد مطالعه: مشابه معادله (1) فرآیند تصادفی اتورگرسیو برداری برای بازدهی دارایی ها در زمان t(Rt) را می توان به صورت زیر نوشت:
Rt=α+ARt-1+εt
R1,tR2,t=α1α2+a11a12a21a22R1,t-1R2,t-1+ε1,tε2,t
که εt=[ε1,t,ε2,t ]T بردار خطای تصادفی در زمان t می باشد.
همچنین εtIt-1~N(0,Ht) که Ht ماتریس 2×2 واریانس-کواریانس و It-1 مجموعه اطلاعات زمان t-1 می باشد و بردارα=[ α1,α2]T نیز نشان دهنده عرض از مبدا می باشد. پارامتر aij نشان دهنده اثرات میانگینی می باشد،a11 نشان می دهد که بازدهی بازار اول از مقدار وقفه خود تاثیر می پذیرد، همچنینa12 اثر بازدهی باوقفه بازار دوم بر اول، a21 اثر بازدهی باوقفه اول بر دوم وa22 اثر بازدهی بازار دوم از وقفه خودش می باشد.
در این مطالعه مدل BEKK که در اکثر مطالعات بکار گرفته شده است استفاده می شود. تصریح مدل به صورت زیر می باشد:
εt=Ht12νt
Ht=BTB+CTεt-1εt-1TC+GTHt-1G (4)
که νt فرایند نوفه سفیدبا ماتریس واریانس- کواریانس I می باشد. Bماتریس بالا مثلثی 2×2 است. عنصرcij از ماتریس C نشان دهنده اثر شوک های بازار i بر بازار j و در نتیجه اثر ARCH نوسانات را منعکس می کند. عنصرgij از ماتریس G نشان دهنده اثر نوسانات بازار iبر بازار j و در نتیجه اثر GARCH نوسانات را منعکس می کند. فرم ماتریسی مدل (GARCH-BEKK(1,1 دو متغیره می تواند بصورت زیر نوشته شود:
h11,th12,th21,th22,t=b11b120b22Tb11b120b22+c11c12c21c22Tε1,t-12ε1,t-1ε2,t-1ε2,t-1ε1,t-1ε2,t-12×c11c12c21c22+g11g12g21g22Th11,t-1h12,t-1h21,t-1h22,t-1g11g12g21g22
که h11,t نشان دهنده ی واریانس بازدهی سهام کشور i در زمانt و hijt کواریانس شرطی بین بازدهی های سهام کشورهای i وj در زمان t می باشند. برای بررسی اثر شوک ها و نوسانات از بازار اول بر روی بازار دوم، بایستی اهمیت آماری ضرایب c12 وg12 بررسی شود. همچنین برای بررسی اثر شوک ها و نوسانات از بازار سهام دوم بر بازار اول، معناداری ضرایب c21 وg21 مورد توجه قرار میگیرد. اگر اثر نوسانات خارجی بین دو بازار وجود نداشته باشد آنگاه c21 ،g21 ،g12وc12 از ماتریس های Cو G تفاوت قابل توجه آماری از صفر ندارند.
3-2-5) روش برآورد پارامترها در مدل گارچ BEKK
با توجه به نمونه ی مشاهدات T، بردار پارامترهای θ و بردار 1×2 بازدهی Rt، تابع چگالی شرطی به صورت زیر است:
fRtIt-1:θ=12πHt-12exp-εtTHt-1εt2
که تابع درستنمایی به صورت زیر می باشد:
L=i-1TlogfRtIt-1:θ
3-2-6) الگوریتم برندت هال، هال و هوسمان(BHHH)
برای بدست آوردن مقادیر بهینه پارامترها از الگوریتم برندت هال، هال و هوسمان (BHHH) استفاده شده است:
θ(i+1)=θ(i)+λi∂lt∂θ’∂lt∂θ-1∂lt∂θ’
که در آنθ(i) پارامتر برآوردی را پس از تکرار i ام مشخص می کند، ∂lt∂θ درθ(i) معین است و λiطول گام متغیر انتخاب شده برای تابع حداکثر درستنمایی در مسیر داده شده است که بوسیله رگرسیون حداقل مربعات بردار T×1 برای هریک از ∂lt∂θمحاسبه شده است.
3-2-7) آزمون لیونگ باکساز آماره آزمون لیونگ باکس هاسکینگ(1980)، که شکل چند متغیره آزمون پورتمانتیو است، برای آزمون وجود اثرات آرچ در مدل استفاده شده است. آماره آزمون لیونگ باکس برای یک فرآیند چند متغیره مرتبه (p,q) و سری زمانی پایای yt:t=1,…,T عبارتست از:
Q=T2j=15(T-j)-1tjCYt-10CYt(j)CYt-10C’Yt(j)
که در آنYt=vech(ytyt’) و CYt(j) ماتریس اتوکواریانس نمونه از مرتبهj ،s تعداد گام های آزمون شده و T تعداد مشاهدات می باشد. برای نمونه های بزرگ، آماره آزمون لیونگ باکس (Q) تحت فرض صفر( عدم اثرات آرچ) به طور مجانبی دارای توزیع کایدو می باشد.

3-3) جمع آوری، سازماندهی و توصیف داده ها
************************************* *************************************   نکته مهم : هنگام انتقال متون از فایل ورد به داخل سایت بعضی از فرمول ها و اشکال درج نمی شود یا به هم ریخته می شود یا به صورت کد نمایش داده می شود ولی در سایت می توانید فایل اصلی را با فرمت ورد به صورت کاملا خوانا خریداری کنید: سایت مرجع پایان نامه ها (خرید و دانلود با امکان دانلود رایگان نمونه ها) : elmyar.net *************************************   *************************************     از داده های هفتگی شاخص های قیمت بازار سهام کشورهای ایالات متحده، ترکیه، مالزی و ایران برای دوره زمانی اکتبر 1997(مهر 1376) تا مارس 2010 (اسفند 1388) برای برآورد استفاده شده است. در ادامه به ارایه توضیحاتی درباره این بازارها پرداخته شده است.
3-3-1) بورس اوراق بهادار تهرانبورس اوراق بهادار تهران در بهمن‌ماه سال 1346 بر پایه قانون مصوب اردیبهشت‌ماه 1345 تأسیس شد. دوران فعالیت بورس اوراق بهادار را می‌توان به چهار دوره تقسیم کرد:
3-3-1-1) دوره نخست (1357- 1346)
بورس اوراق بهادار از پانزدهم بهمن سال 1346 فعالیت خود را با انجام چند معامله بر روی سهام بانک توسعه صنعتی و معدنی آغاز کرد. در پی آن شرکت نفت پارس، اوراق قرضه دولتی، اسناد خزانه، اوراق قرضه سازمان گسترش مالکیت صنعتی و اوراق قرضه عباس‌آباد به بورس تهران راه یافتند. در این دوره گسترش فعالیت بورس اوراق بهادار بیشتر مرهون قوانین و مقررات دولتی بود که از جمله می‌توان موارد زیر را برشمرد:
تصویب قانون گسترش مالکیت سهام واحدهای تولیدی در اردیبهشت 1354 که به‌موجب آن مؤسسات خصوصی و دولتی موظف شدند به‌ترتیب 49% و 94% سهام خود را به شهروندان عرضه نمایند.
تصویب قانون معافیت‌های مالیاتی برای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار در سال 1354.طی 11 سال فعالیت بورس تا پیش از انقلاب اسلامی در ایران، تعداد شرکت‌ها و بانک‌ها و شرکت‌های بیمه پذیرفته شده از 6 بنگاه اقتصادی با 6/2 میلیارد ریال سرمایه در سال 1346 به 105 بنگاه با بیش از 230 میلیارد ریال در سال 1357 افزایش یافت. همچنین ارزش مبادلات در بورس از 15 میلیون ریال در سال 1346 به بیش از 34 میلیارد ریال طی سال1357 افزایش یافت.
3-3-1-2) دوره دوم (1367- 1358)
در سال‌های پس از انقلاب اسلامی و تا پیش از نخستین برنامه پنج ساله توسعه اقتصادی، دگرگونی‌های چشمگیری در اقتصاد ملی پدید آمد که بورس اوراق بهادار تهران را نیز در برگرفت. نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17/3/1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن بانک‌های تجاری و تخصصی کشور در چارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام شده و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیرماه سال 1358 باعث شد تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند، به‌گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت. حجم معاملات سهام در این دوره از 2/34 میلیارد ریال در سال 1357 به 9/9 میلیارد ریال در سال 1367 کاهش یافت و میانگین نسبت حجم معاملات سهام به GDP به کمترین میزان در دوران فعالیت بورس رسید که از مهمترین دلایل آن شرایط جنگی و روشن نبودن خطوط کلی اقتصاد کشور بود. بدین ترتیب در طی این سال‌ها، بورس اوراق بهادار تهران دوران فترت خود را آغاز کرد که تا پایان سال 1367 ادامه یافت.
3-3-1-3) دوره سوم (1383- 1368)
با پایان یافتن جنگ، در چارچوب برنامه پنج ساله اول توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی ایران تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار تهران به‌عنوان زمینه‌ای برای اجرای سیاست‌های خصوصی‌سازی مورد توجه قرار گرفت. بر این اساس، سیاست‌گذاران در نظر دارند بورس اوراق بهادار با انتقال پاره‌ای از وظایف تصدی‌های دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس‌اندازی پراکنده و هدایت آن به سوی مصارف سرمایه‌گذاری، در تجهیز منابع توسعه اقتصادی و انگیزش مؤثر بخش خصوصی برای مشارکت فعالانه در فعالیت‌های اقتصادی، نقش مهم و اساسی داشته باشد. در هر حال، گرایش سیاست‌گذاری‌های کلان اقتصادی به استفاده از ساز و کار بورس، افزایش چشمگیر شمار شرکت‌های پذیرفته شده و افزایش حجم فعالیت بورس تهران را در بر داشت، به‌گونه‌ای که حجم معاملات از 9/9 میلیارد ریال سال 1367 به 104.202 میلیارد ریال در پایان سال 1383 رسید و تعداد بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس تهران از 56 شرکت به 422 شرکت افزایش یافت. در این دوره دولت مجموعه‌ای از قوانین و مقررات در راستای گسترش بازار بورس اوراق بهادار وضع نمود که تأثیر بسزایی در افزایش حجم معاملات داشت، از جمله:
1. تبصره 35 قانون بودجه سال 1378 کل کشور که در آن به وظیفه دولت نسبت به تعیین تکلیف همه شرکت‌های بخش دولتی از راه ادغام، واگذاری و فروش سهام به بخش‌های خصوصی و تعاونی اشاره شد.
2. ماده 94 قانون برنامه سوم توسعه (1383- 1379) که بر اساس آن شورای بورس موظف شد تا کارهای لازم را برای ایجاد شبکه رایانه‌ای بازار سرمایه ایران به‌منظور انجام گرفتن دادوستد الکترونیک اوراق بهادار در سطوح ملی و پوشش دادن خدمات اطلاع‌رسانی در سطح ملی و بین‌المللی انجام دهد. همچنین بر اساس ماده 95 برنامه سوم توسعه، شورای بورس مجاز شد تا دست به راه‌اندازی بورس‌های منطقه‌ای در سطح کشور بزند و راهکارهای لازم را برای قابل معامله شدن دیگر ابزارهای مالی در بورس اوراق بهادار فراهم نماید. از سال 1369 محاسبه شاخص بهای سهام در بورس اوراق بهادار تهران آغاز شد که مقدار آن از 472 واحد در سال 1370 به 12.113 واحد در سال 1383 رسید.
3-3-1-4) دوره چهارم (از سال 1384 تاکنون)
در سال 1384، نماگرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل، از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذرماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. به‌‌ هرحال از آذرماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد. درحالی‌که شاخص کل در پایان سال 1384 به 9.459 واحد رسیده بود، طی سال 1385 از مرز 10.000 واحد عبور کرد و در نهایت در پایان سال مذکور 9.821 واحد را تجربه کرد. همچنین کاهش چشمگیر معاملات سهام در سال 1384، با توجه به اقدامات مؤثر فوق‌الذکر در سال 1385 به تعادل نسبی رسید، به نحوی که ارزش معاملات سهام و حق تقدم در سال 1384 در حدود 56.529 میلیارد ریال و در سال 1385 معادل 55.645 میلیارد ریال ارزیابی شد.
تعداد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از 422 شرکت در پایان سال 1383 به 435 شرکت در پایان سال 1385 افزایش یافت.  از جمله رویدادهای اساسی این دوره عبارتند از:- تصویب قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران (1/9/1384)
–  تشکیل شورای عالی بورس و اوراق بهادار
– تشکیل سازمان بورس و اوراق بهادار
– تشکیل بورس اوراق بهادار تهران (شرکت سهامی عام)
– تشکیل شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه
3-3-2) بازار سرمایه ترکیه بازار سرمایه در ترکیه ریشه در نیمه دوم قرن نوزدهم میلادی دارد. اولین بازار سرمایه در امپراتوری عثمانی تحت نام DSE و در پی جنگ جزیره کریمه افتتاح شد. این بازار همچنین عرصه‌ای را برای سرمایه‌گذاران اروپایی فراهم آورد که به‌دنبال بازدهی بالاتر در بازارهای سرزمین پهناور عثمانی بودند. در پی اعلام جمهوری ترکیه مبنی بر منسوخ شدن امپراتوری عثمانی، قانون جدیدی در سال 1929 وضع شد که بازار سرمایه نوپای ترکیه را تجدید ساماندهی کرده و موجب شد بورس ترکیه تحت نام بورس اوراق بهادار و معاملات سهامی و ارزی استانبول شروع به کار کند. این بورس ابتدا بسیار فعال شد ولی به‌زودی تحت‌تأثیر رکود 1929 و جنگ جهانی دوم قرار گرفت.
اما طی دهه‌های بعدی شرکت‌هایی که خواهان عرضه سهام به مردم بودند، افزایش پیدا کرد‌ و از طرفی بین مردم نیز تقاضای بالایی برای این شرکت‌ها به‌وجود آمد که هم شامل افراد و سهامداران حقیقی و خرد می‌شد و هم سرمایه‌گذاران نهادی. در سال 1981قانون بازار سرمایه تصویب شد و یک سال بعد بدنه تشکیل‌دهنده هیات بازار سرمایه انتخاب شد و این هیات در آنکارا کار خود را آغاز کرد.
حکم جدیدی نیز در سال 1983 صادر شد که در پی بهبود وضعیت معاملات اوراق بهادار در ترکیه بود. درست یک سال بعد، در اکتبر 1984 قوانین تاسیس و نحوه کار بورس اوراق بهادار در مجله رسمی به چاپ رسید. آیین‌نامه‌ها ی مربوط به دایر کردن و راه‌اندازی بورس هم در جلسه فوق‌العاده‌ای تنظیم شد و بورس اوراق بهادار و مجمع عمومی آن رسما در پایان 1985 کار خود را شروع کردند.
اما بورس اوراق بهادار استانبول در سال 1986 افتتاح شد.ISE تنها بازار اوراق بهادار ترکیه است که تسهیلات معاملاتی را برای اوراق سهام، اوراق قرضه، اوراق بهادار بخش خصوصی، اوراق بهادار خارجی و گواهینامه‌های معاملات املاک فراهم می‌کند.
سازمان بورس اوراق بهادار استانبول مستقل بوده و از نظر مالی نیز خودگردان است. این سازمان، هیأت‌مدیره‌ای 7 نفره دارد که مدیرعامل یا رئیس سازمان را برای 5 سال انتخاب می‌کند. این سازمان درآمدهای خود را از محل کارمزد معاملات، حق درج شرکت‌های لیست شده و سایر خدمات متفرقه به دست می‌آورد. سود ناشی از فعالیت‌های مؤسسه نیز انباشته می‌شود تا برای تعهد خرید‌های آینده یا افزایش سرمایه به کار گرفته شود. همچنین هیچ سودی بین اشخاص ثالث تقسیم نمی‌شود.
3-3-2-1) انواع بازارها در بورس استانبول
در بورس اوراق بهادار ترکیه انواع مختلفی از بازارها وجود دارد که می‌توان گفت همه آنها در یک دسته بندی اصلی سه‌تایی جای می‌گیرند: الف – بازار سهام ب – بازار بین‌المللی ج- بازار اوراق قرضه و اسناد
3-3-2-1-1) بازار سهام
1- بازار ملی‌: در این بازار شرکت‌هایی که شرایط پذیرش در بورس را دارا بوده و از طرفی گردش معاملاتی بالایی داشته باشند، عضو هستند.
2- بازار ملی ثانویه ‌: این بازار نیز در جهت عملیات تامین سرمایه برای بنگاه‌های تجاری متوسط و کوچک فعالیت می‌کند. با توجه به پتانسیل این نوع شرکت‌ها، انتظار رشد بالایی ‌ برای آنها متصور است.
3- بازار اقتصاد جدید‌: این بازار به‌دنبال عملیات فاینانس شرکت‌های مربوط به فناوری اطلاعات از تولیدات چند رسانه‌ای گرفته تا کامپیوتر و سخت افزار و نرم افزار است.
4- بازار ETF: برای مبادله برگه‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری تاسیس شده است.
5- بازار شرکت‌های تحت نظر و مراقبت ‌: در این بازار اوراق بهادار شرکت‌هایی مورد مبادله قرار می‌گیرد که به دلایلی مثل تخلفات احتمالی، عدم‌افشای کامل و به موقع، ارائه ناقص اطلاعات مربوط یا معاملات مشکوک، از طرف بورس نیاز به مراقبت و نظارت بیشتری دارند. این بازار به‌وجود آمده تا در راستای حفظ حقوق سهامداران کار کند و معاملات این شرکت‌ها را از شرکت‌های عادی مجزا کند، چراکه امکان حذف این شرکت‌ها از لیست شرکت‌های بورسی وجود دارد.
6- بازار عمده فروشی یا معاملات عمده ‌: در این بازار هر سهمی را که در بازار ملی یا بازار ملی ثانویه داد و ستد نشود، می‌بینیم.
البته این بازار، سهام را در حجم بالا معامله می‌کند. همچنین عرضه اولیه سهام به بورس هم از همین بازار صورت می‌گیرد مانند زمانی که شرکت‌ها خصوصی‌سازی‌ شده و سهام آنها برای اولین بار به بورس می‌آید. معامله عمده در زمینه سهام شرکت‌های خارج از بورس نیز در این بازار مجاز است.
7- بازار کوپن حق تقدم‌: بازاری برای داد و ستد گواهینامه یا کوپن‌های حق تقدم که برای افزایش سرمایه استفاده می‌شود.
3-3-2-1-2) بازار بین‌المللی
در سال 1997، با پذیرش اوراق قرضة بین‌المللی منتشره توسط «نایب رئیس خزانه‌داری»  جهت داد و ستد در خارج از کشور، «بازار اوراق قرضه و اسناد بین‌المللی» کار خود را شروع کرد. سپس «بازار رسیدهای سپرده‌گذاری» بازار بین‌المللی بورس استانبول با داد و ستد رسیدهای سپرده‌گذاری سهام منتشره در سطح جهان فعالیت خود را آغاز کرد. در حال حاضر رسیدهای سپرده‌گذاری بزرگترین بانک قزاقستان در بازار رسیدهای سپرده‌گذاری بین‌المللی و اوراق قرضة اروپا که توسط دولت جمهوری ترکیه منتشر می‌شود در «بازار اوراق قرضه و اسناد بین‌المللی» معامله می‌شود. تمام عملیات این بازار برحسب دلار آمریکا بوده و امور تسویه آن از طریق سپرده‌گذاری مرکزی ترکیه به نام تاکاس بانک صورت می‌گیرد.
بازار اوراق قرضه و اسناد

Tagged: Tags پایان نامه پایان نامه مدلسازی پایان نامه مدیریت اسلامی